Opublikowany raport Najwyższej Izby Kontroli (NIK) pt. „Realizacja działań w zakresie poprawy bezpieczeństwa paliwowego w sektorze naftowym” przedstawia fałszywy obraz połączenia Grupy LOTOS z ORLENEM. Szczególne wątpliwości budzi błędna metodologia, jaką NIK przyjął do wyceny aktywów, które były przedmiotem tej transakcji. Dobór danych, z których korzystała NIK, pozwoliły bowiem radykalnie zawyżyć uzyskane wyniki obliczeń, aby udowodnić z góry założoną tezę. W okresie od sierpnia do grudnia 2021 roku, czyli przed fuzją z ORLENEM, średnia kapitalizacja Grupy LOTOS wynosiła ok. 11 mld złotych. Natomiast NIK wyceniła aktywa LOTOSU (z wyłączeniem aktywów sprzedanych do MOL) sprzedane w ramach środków zaradczych KE na 10,2 mld zł, a wartość tej części aktywów Grupy LOTOS, która trafiła do Saudi Aramco, na 9,4 mld zł.
Sprzeciwiamy się stosowaniu przez autorów Raportu NIK niewiarygodnych danych i metodologii, w celu podważania transakcji, zawartej zgodnie z przepisami prawa i zatwierdzonej przez polskie i europejskie instytucje. Takie nieodpowiedzialne działania narażają Polskę na utratę wiarygodności w oczach krajowych i zagranicznych inwestorów i kontrahentów. Tym samym mogą wyrządzić poważną szkodę polskiej gospodarce i znacząco obniżyć bezpieczeństwo energetyczne państwa.
Błędne założenia NIK = zmanipulowana wycena
Poniżej prezentujemy wybrane nieprawidłowości związane z podejściem do wyceny dezinwestowanych aktywów.
Wyliczając wartość 30 proc. wartości udziałów w Rafinerii Gdańskiej , NIK w dokumencie „Wystąpienie Pokontrolne” posłużyła się średnią modelową marżą rafineryjną LOTOSU dla okresu od 2018 roku do I kwartału 2022 r., którą przemnożył przez oszacowaną roczną ilość przerobu ropy naftowej , a następnie pomnożył jeszcze przez pięć. Zgodnie z metodologią wyliczenia modelowej marży rafineryjnej stosowaną przez LOTOS, NIK przyjęła, że całość przerabianej w Gdańsku ropy pochodzi z Rosji. Miało to istotny wpływ na wartość tego wskaźnika, bo surowiec z Rosji, co do zasady, był tańszy od alternatywnych gatunków ropy, a zatem i marża, użyta w obliczeniach, wyższa. Dodatkowo średnia modelowa marża rafineryjna użyta przez NIKobejmuje I kw. 2022 r., kiedy, w skutek wybuch wojny na Ukrainie marże branży rafineryjnej istotnie wzrosły. Było to jednak zjawisko przejściowe, spowodowane nadzwyczajnymi wydarzeniami, które istotnie zawyżyło wartość wskaźnika użytego przez NIK. Dodatkowo, NIK posługując się marżą z I kw. 2022 r. wycenia rafinerię używając danych, które nie mogły być znane stronom w momencie podpisywania umowy sprzedaży 30 proc. Rafinerii Gdańskiej. Umowa ta zostałą podpisana na początku stycznia 2022 r. (a więc przed rosyjską inwazją na Ukrainę).
Zastosowana formuła stanowi skrajne uproszczenie i bazuje przede wszystkim na danych historycznych, nie uwzględnia kosztów, przyszłych zmian i ich wpływu na wyniki w kolejnych latach, nie bierze pod uwagę okresu życia aktywów oraz ich atrakcyjności dla potencjalnych kupców. To dowodzi braku kompetencji po stronie kontrolerów NIK.
Jednak nawet stosując tak drastycznie uproszczoną metodologię, NIK nie uniknęła rażących błędów w przyjętych założeniach. Błędów, które pozwoliły zawyżyć uzyskane wyniki obliczeń.
Zgodnie z metodologią wyliczenia modelowej marży rafineryjnej stosowaną przez LOTOS, NIK przyjęła, że całość przerabianej w Gdańsku ropy pochodzi z Rosji. Miało to istotny wpływ na wartość tego wskaźnika, bo surowiec z Rosji, co do zasady, był tańszy od alternatywnych gatunków ropy, a zatem i marża, użyta w obliczeniach, wyższa. (Potwierdzeniem tego jest prezentowany przez LOTOS spread Brent Dtd vs Ural Rtdm, który obrazuje różnicę pomiędzy ceną baryłki ropy Brent a Ural, i z którego wynika, że historycznie cena baryłki Brent była wyższa niż Ural). Założenie to jednak nie odpowiadało faktycznej sytuacji w Gdańsku, gdzie wykorzystanie rosyjskiego surowca spadało w efekcie konsekwentnie realizowanej strategii dywersyfikacji i pełnego uniezależnienia Polski od dostaw z Rosji. Posługując się modelową marżą rafineryjną LOTOSU NIK po prostu ignoruje fakty i popełnia błąd metodologiczny, stosując wskaźnik, który ukrywa realne koszty pozyskania ropy przez gdańską rafinerię.
Niezależnie od tego, że NIK posłużyła się wskaźnikiem, który nie miał pokrycia w rzeczywistości, to popełniła inny, fundamentalny błąd, uznając, że modelowa marża rafineryjna odzwierciedla faktyczną zyskowność rafinerii. Przed popełnieniem takiego błędu ostrzegał sam LOTOS pisząc w komentarzu do metodologii ustalania modelowej marży rafineryjnej, że „(…)wartości prezentowanej marży modelowej nie są tożsame z rzeczywistymi wartościami marży rafineryjnej uzyskiwanymi w podlegającej sezonowości i optymalizacji pracy rafinerii Grupy LOTOS S.A”. Modelowa marża rafineryjna przedstawia bowiem teoretyczną rentowność rafinerii, z samego przerobu ropy, przy której obliczaniu nie uwzględnia się wielu parametrów, w tym kosztów m.in. wynagrodzeń, surowców innych niż ropa i gaz ziemny, mediów. Podsumowując, nie można uznać modelowej marży rafineryjnej jako miernika zyskowności rafinerii, a tym samym nie można używać tego wskaźnika do wyliczenia wartości aktywów rafineryjnych. A tak właśnie zrobili eksperci NIK.
Kolejnym błędem NIK przy wyliczaniu wartości aktywów LOTOSU jest zastosowanie mnożnika x5. W ten sposób założono, że wartość rafinerii odpowiada jej zyskowi z pięciu kolejnych lat. Takie podejście nie znajduje zastosowania w branży rafineryjnej, narażonej na dużą zmienność, oraz będącej biznesem bardzo kapitałochłonnym. Zwłaszcza w Unii Europejskiej, zmiany regulacyjne skutkują koniecznością podejmowania przez branżę dodatkowych inwestycji, które ograniczają przepływy pieniężne dla właściciela. Dlatego stosowane przy analizie tej branży mnożniki są co do zasady dużo niższe, od tej, którą przyjęła NIK. Na przykład w przypadku MOL wspomniany mnożnik (określany przez ekspertów jako EV/LTM EBITDA) mieścił się w przedziale od 2,7 do 4,2 z medianą na poziomie 3,1 (dane Capital IQ dla okresu od sierpnia 2021 do grudnia 2021 r., a więc poprzedzającego o kilka miesięcy podpisanie przedwstępnych umów sprzedaży dezinwestowanych aktywów, w tym 30 proc. udziałów w Rafinerii Gdańskiej). Podobnie przedstawiała się sytuacja w przypadku Grupy LOTOS, której wyniki, kapitalizacja a tym samym wskaźnik EV/LTM EBITDA miała wpływ na wycenę przez inwestorów dezinwestowanych aktywów. Dla wskazanego okresu wskaźnik ten wynosił od 3,0 do 5,9, z medianą na poziomie 4,0. (przy czym wartość powyżej 5,0 utrzymywała się tylko przez kilka pierwszych dni sierpnia 2021).
W przypadku wyceny spółki LOTOS Biopaliwa NIK przyjęła wartość wyniku EBITDA za rok 2021, w którym to roku wyniki LoOTOS Biopaliwa były zaburzone zdarzeniami jednorazowymi/krótkoterminowymi dotyczącymi zwiększonego spreadu pomiędzy ceną sprzedaży FAME a ceną zakupu oleju rzepakowego. Zgodnie z danymi finansowymi LOTOS Biopaliwa wyniki z lat poprzednich były na znacznie niższym poziomie.
Opisane metody wyceny w dokumencie „Wystąpienie Pokontrolne”, które zostały zastosowane przez NIK do oszacowania poszczególnych wartości dezinwestowanych aktywów nie są metodami dochodowymi, na których zastosowanie wskazywał NIK podczas konferencji prasowej NIK w części dotyczącej pytań i odpowiedzi. Należy zaznaczyć, iż metoda dochodowa jest uznawana za najbardziej miarodajną metodę wyceny, której zastosowanie zostało pominięte przez NIK.
NIK nie bierze pod uwagę oceny akcjonariuszy
Od sierpnia do grudnia 2021 r., czyli w okresie kilku miesięcy przed podpisaniem przedwstępnych umów sprzedaży aktywów Grupy LOTOS w związku z planowaną fuzją z ORLENEM, średnia kapitalizacja całej Grupy LOTOS wynosiła ok. 11 mld zł. Tymczasem NIK wyceniła wartość aktywów Grupy LOTOS, które trafiły do Saudi Aramco, na 9,4 mld zł, co stanowi ponad 85 proc. średniej kapitalizacji Grupy LOTOS z tego okresu. Wyliczenia NIK nie mają zatem nic wspólnego z tym, jak wartość LOTOSU oceniali krajowi i zagraniczni inwestorzy.
Należy podkreślić, że do rzetelnego wyliczenia przedstawionych mnożników powinien być wykorzystany wynik EBITDA, który jest powszechnie uznawany za najbardziej miarodajny. Tymczasem NIK, jak wskazano, zamiast EBITDA, użyła iloczynu uśrednionej modelowej marży rafineryjnej LOTOSU przemnożonej przez oszacowaną roczną ilość przerobu ropy rafinerii w Gdańsku. Wynik tego mnożenia ma się nijak do wartości EBITDA. Są to metodologicznie manipulacje, niemające oparcia w żadnej powszechnie akceptowanej metodologii wyceny. Przy wycenie Grupy LOTOS, NIK abstrahuje od kapitalizacji giełdowej tej spółki. To właśnie kapitalizacja giełdowa jest faktyczną oceną przez inwestorów wartości spółki Jest to najbardziej miarodajny wskaźnik, który pokazuje, jak inwestorzy oceniają już dokonane inwestycje oraz planowane przyszłe przepływy.
Na bazie danych z bazy Capital IQ średnia kapitalizacja Grupy LOTOS od sierpnia do grudnia 2021 r. wynosiła około 11 mld złotych (minimalna wartość to 9,7 mld złotych a maksymalna to 12,6 mld złotych..) natomiast wartość przedsiębiorstwa (enterprise value) wynosiła około 12,8 mld złotych (minimalna wartość to 11,5 mld złotych a maksymalna to 14,1 mld złotych). Dla okresu 2021 średnia wartości kapitalizacji Grupy LOTOS wynosiła około 9,7 mld złotych przy średniej wartości przedsiębiorstwa (enterprise value) wynoszącej 12,2 mld złotych Należy przy tym zauważyć, że sprzedaż aktywów dokonana w ramach realizacji środków zaradczych, obejmowała jedynie mniejszą część Grupy LOTOS. W wyniku połączenia ORLEN przejął między innymi cały segment wydobywczy, który w okresie I-III kw. 2021 roku wygenerował 638 mln zł EBITDA. Dodatkowo w skład koncernu weszły w całości takie spółki jak LOTOS Oil, LOTOS Kolej, stacje paliw, które nie były objęte środkami zaradczymi, oraz około 50 proc. mocy produkcyjnych Rafinerii Gdańskiej. Tymczasem NIK wyceniła wartość tylko tej części aktywów Grupy LOTOS, która trafiła do Saudi Aramco, na 9,4 mld zł, a więc kwotę, która stanowi odpowiednio aż około 85 proc. średniej kapitalizacji Grupy LOTOS z 2021 roku lub 73 proc. średniej wartość przedsiębiorstwa (enterprise value) Grupy LOTOS w 2021 roku. Kwoty tej nie da się zatem pogodzić z oceną wartości Grupy ORLEN dokonanej przez rynek kapitałowy. Innymi słowy, inwestorzy, w tym instytucje finansowe na co dzień dokonujące inwestycje w akcje różnych spółek, miały zupełnie inne przekonanie, co do wartości aktywów Grupy LOTOS, niż NIK. Gdyby je bowiem podzielały kapitalizacja Grupy LOTOS byłaby dużo wyższa. Dla przykładu na dzień podpisywania przedwstępnych umów sprzedaży dezinwestowanych aktywów, co zostało opublikowane raportem bieżącym ORLEN 2/2022, kapitalizacja i wartość przedsiębiorstwa Grupy LOTOS na bazie danych z Capital IQ wynosiła odpowiednio 11,8 mld złotych i 13,4 mld złotych.
Na proces fuzji trzeba patrzeć całościowo
Zastosowana przez NIK metodologia nie pozwala uwzględnić okoliczności bardzo istotnej dla oceny połączenia ORLENU z LOTOSEM, czyli kwestii synergii. Z analiz przeprowadzonych przez firmy zewnętrzne, wynika, że do 2032 r. wartość synergii uzyskanych w wyniku budowy multieneregtycznego koncernu na bazie ORLENU, Grupy LOTOS i PGNiG sięgnie 20 mld zł. Te synergie już są realizowane a ich wartość na koniec 2023 r. wyniosła 1,5 mld zł, z czego 0,9 mld zł to wartość synergii wynikających wyłącznie z połączenia ORLENU i LOTOSU. Były to synergie głównie w obszarach wydobycia, handlu ropą i gazem, logistyki i zarządzania łańcuchem dostaw. Nie można przy tym pominąć dodatkowych korzyści, które nie zostały bezpośrednio wyrażone w cenie. Nabycie przez Saudi Aramco udziałów w rafinerii rozpoczęło także współpracę na innych polach – petrochemii, badań i rozwoju oraz dostaw ropy, które mają istotny wpływ na bezpieczeństwo paliwowe Polski i regionu.
Prawie 100 proc. akcjonariuszy zagłosowało za fuzją
Potwierdzeniem słuszności połączenia ORLEN i LOTOS jest decyzja akcjonariuszy biorących udział w Nadzwyczajnych Walnych Zgromadzeniach obu spółek. W lipcu 2022 r. akcjonariusze (nie tylko Skarb Państwa, ale również krajowe i międzynarodowe instytucje finansowe) podjęli decyzje o połączeniu, posiadając przekazane raportem bieżącym informacje na temat wartości przedsiębiorstw (enterprise value) zbywanych kluczowych aktywów, tj. 30 proc. Rafinerii Gdańskiej, 100 proc. LOTOS SPV 1 (działalność hurtowa LOTOS Paliwa) oraz 100 proc. LOTOS Paliwa (działalność detaliczna LOTOS Paliwa) oraz uwzględniając korzyści płynące z połączenia.
Za fuzją ORLENU z LOTOSEM zagłosowało 98,9 proc. akcjonariuszy Grupy LOTOS obecnych na Nadzwyczajnym Walnym Zgromadzeniu. Z kolei na Nadzwyczajnym Walnym Zgromadzeniu ORLEN połączenie poparło 98,2 proc. obecnych akcjonariuszy. Trzeba podkreślić, że Skarbowi Państwa, jako jednemu z akcjonariuszy, przysługiwało 64,49 proc. głosów oddanych na NWZ Grupy LOTOS, natomiast na NWZ ORLENU – 38,49 proc. głosów. Jak z tego jasno wynika, pozostali akcjonariusze obu spółek, w tym instytucje finansowe, które na co dzień mają do czynienia z procesem wycen i analizą planowanych fuzji i przejęć, także poparli połączenie.
Nieprawdziwa teza NIK o zagrożeniu bezpieczeństwa
Połączenie Grupy LOTOS z ORLENEM nie tylko nie obniżyło bezpieczeństwa energetycznego naszego kraju, ale je wzmocniło. Co innego twierdzą przedstawiciele NIK, choć w swoim raporcie nie przedstawiają żadnego dowodu na tę tezę. Lansując tezę o zagrożeniu bezpieczeństwa paliwowego Polski, NIK zaprzecza sama sobie. „W kontrolowanym okresie zapewniono ciągłość dostaw ropy naftowej i paliw” – to słowa z samego raportu Izby. Kontrolerzy podkreślają również postępy w dywersyfikacji dostaw ropy naftowej i uniezależnienie się od importu tego surowca z Rosji. Proces ten jest przez Izbę oceniany jednoznacznie pozytywnie. NIK pomija jednak fakt, że jego istotnym elementem było wzmocnienie relacji biznesowych ORLENU z Saudi Aramco.
Kluczowym elementem nawiązanej w związku z fuzją współpracy z Saudi Aramco jest umowa, która gwarantuje zwiększenie dostaw arabskiej ropy do 20 mln ton rocznie, co stanowi ok. 45 proc. zapotrzebowania całej, zintegrowanej Grupy ORLEN w Polsce, Czechach i na Litwie. Dzięki tym dodatkowym dostawom Polska jest dziś całkowicie wolna od rosyjskiej ropy i bezpieczna w zakresie dostaw surowca.
Nieprawdziwa jest również teza NIK, jakoby w wyniku fuzji, Polska straciła kontrolę nad kierunkami sprzedaży 1/5 krajowej produkcji paliw. Teza ta zakłada, że Saudi Aramco będzie wywozić za granicę całą przypadającą mu produkcję paliw z Rafinerii Gdańskiej. Do eksportu paliw na dużą skalę potrzebna jest infrastruktura. W Polsce zarządzają nią spółki kontrolowane przez Skarb Państwa. A zatem jakikolwiek eksport paliw na większą skalę nie może być realizowany bez współpracy z państwem. Teza o utracie kontroli nad eksportem paliw jest zatem fundamentalnie fałszywa.
Dotychczasowe zaopatrzenie rynku w paliwa po realizacji środków zaradczych oraz zmianie właściciela kilku baz magazynowych (4 bazy ORLENU i 5 baz LOTOSU), nie wpłynęły w żaden sposób na zachwianie bezpieczeństwa dostaw paliw na polski rynek, nawet po wprowadzeniu sankcji na import rosyjskiego oleju napędowego. Przed dezinwestycją ORLEN posiadał 16 procent udziału w naziemnych pojemnościach magazynowych w Polsce. Po dokonaniu sprzedaży baz, udział ORLEN zmniejszył się zaledwie o 2 punkty procentowe.
Środki zaradcze, od których realizacji Komisja Europejska uzależniła zgodę na połączenie ORLEN z Grupą LOTOS, są normalną rzeczą w tego typu procesach. Od czasu wejścia Polski do UE, w krajach członkowskich przeprowadzono kilkadziesiąt postępowań ze środkami zaradczymi. Środki te służą ochronie konkurencji na rynku. Jeżeli ktoś twierdzi, że ich realizacja spowodowała zagrożenie bezpieczeństwa energetycznego Polski, to sugeruje, że Komisja Europejska nie bierze pod uwagę, czy jej decyzje mogą stanowić ryzyko dla podstawowych interesów państw członkowskich. To bardzo poważne oskarżenie, ale na szczęście oparte na fałszywych i motywowanych politycznie przesłankach.
Rekomendowana opcja sprzedaży IKS Solino osłabi bezpieczeństwo paliwowe
Orlen podtrzymuje też swoje wcześniejsze stanowisko w zakresie realizacji polityki rządu dla aktywów logistycznych w sektorze naftowym. Dwa elementy tego programu Orlen uważa za szkodliwe dla Spółki i bezpieczeństwa energetycznego kraju. Chodzi o sprzedaż terminala paliwowego Mościska k. Warszawy, połączonego rurociągiem z Rafinerią Płock oraz sprzedaż podziemnego magazynu ropy i paliw IKS Solino do Spółki Gaz-System, która nie ma żadnego doświadczenia na rynku naftowym i bycia magazynierem ropy i paliw.
Kryzysy z ostatnich lat w tym m.in.: chlorkowy (z zanieczyszczoną rosyjską ropą), wybuch wojny na Ukrainie i skokowy wzrost zapotrzebowania na olej napędowy, czy zakaz importu rosyjskiej ropy, udowodniły, że tylko zintegrowany łańcuch logistyczny w jednym podmiocie pozwala na zapewnienie bezpieczeństwa podaży ropy czy paliw na krajowy rynek. Rozczłonkowanie infrastruktury (magazyn podziemny do Gaz-System, a terminal do PERN) utrudniłoby koordynację i osłabiłoby bezpieczeństwo energetyczne Polski.
Brak zrozumienia rynku
Po wybuchu wojny na Ukrainie wyniki spółek rafineryjnych wzrosły, ale było to krótkotrwałe zjawisko, spowodowane nadzwyczajnym wydarzeniem. Mimo krótkotrwałej koniunktury, rafinerie w Europie nadal są zamykane, nikt nie myśli o budowie nowych. Kapitałochłonność, ryzyka regulacyjne, czy odchodzenie od paliw kopalnych, przekłada się na wycenę tych aktywów przez potencjalnych inwestorów.
W tych okolicznościach pozyskanie tak solidnego partnera dla Rafinerii Gdańskiej jak Saudi Aramco, to duży sukces. Koncepcja zarządzania rafinerią w formie joint venture to powszechne rozwiązanie stosowane w Europie i na świecie. Typowym podejściem i standardem rynkowym jest, aby umowa joint venture wskazywała kwestie, które mogą być podejmowane wyłącznie wspólnie – głównie po to takie umowy są zawierane. Żaden inwestor nie zdecydowałby się na nabycie mniejszościowego pakietu udziałów, jeśli wszystkie decyzje miałby podejmować samodzielnie większy partner. Takie prawa mniejszości nazywane są wymiennie „prawem weta”, „sprawami zastrzeżonymi” „wymogiem jednomyślności” i jest to standardowa praktyka, stosowana na całym świecie.
Brak komentarzy:
Prześlij komentarz